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        中金公司:石油價格可能見頂 鐵礦石是假結構性牛市

        2021/8/20  文章來源:互聯網  作者:洞機
        文章簡介:大宗商品價格進一步走弱,新變化還是舊故事?進入八月以來,大宗商品市場價格悉數回落,其中,截至8月19日收盤,布倫特原油、鐵礦石、銅以及大豆期貨價格分別下跌14%,19%,6%和1.3%。對大宗商品結構性短缺,甚至超級周期的市場預期也開始減弱,目前看,市場情緒變化可能源自全球疫情反復、漸行漸近的美聯儲Taper、供應減產的執行、真實需求的走弱

        大宗商品價格進一步走弱,新變化還是舊故事?



        進入八月以來,大宗商品市場價格悉數回落,其中,截至8月19日收盤,布倫特原油、鐵礦石、銅以及大豆期貨價格分別下跌14%,19%,6%和1.3%。對大宗商品結構性短缺,甚至超級周期的市場預期也開始減弱,目前看,市場情緒變化可能源自全球疫情反復、漸行漸近的美聯儲Taper、供應減產的執行、真實需求的走弱以及種植區的天氣等各種因素。但是,大宗商品基本面可能并沒有太多超預期的新變化,更多的還是市場過度預期的調整。我們在2021年6月15日研究報告《2H21大宗商品展望:并非超級周期》中從趨勢分析、中觀配置和微觀供需三個角度研究,提出大宗商品并非超級周期,后半年價格可能觸頂回落的觀點。站在三季度,我們舊事重提,有三件“舊事”可能是此次大宗商品價格走弱的驅動因素。


        “舊事一”:大宗商品需求沒預期的那么強。長期看,我們對大宗商品需求增長的遠景是比較謹慎的,尤其是全球疫情的持續性仍不明朗。下半年展望時,我們提出疫情對大宗商品需求的影響可能存在“長尾效應”,具體表現在國內大宗商品需求增長于二季度開始走弱,同時海外疫情反復下,全球需求較難出現立竿見影的復蘇。一般來講,大宗商品是實物消費資產,貨幣流動性和財政刺激預期最終要通過實際供需才能對價格有穩定的影響。往前看,如果歐美疫情繼續好轉,而美聯儲開啟收緊流動性,大宗商品需求水平可能得以恢復,但增長持續性可能仍有較大挑戰。


        “舊事二”:大宗商品供應沒擔心的那么弱。隨著疫情期間,經濟體財政刺激帶動大宗商品需求回升,市場關注到過去幾年大宗商品行業上游CAPX投入較低,擔心產能瓶頸。從大宗商品多數品種看,疫情對供應的中斷主要體現在生產作業上,并非產能干擾。此外,一些品種則面臨上游主動產量管理的供應溢價,這種產需錯配,通常而言,這并非穩態均衡。就今年而言,很多品種其實談不上產能瓶頸問題,而是產量釋放問題。


        “舊事三”:大宗商品超級周期沒想象的那么早。我們在下半年展望中,通過大宗商品固有的供需強度曲線來演繹更長期平衡的趨勢變化,也提出銅鋁具備結構性牛市特征,鐵礦石是假結構性牛市,而石油不具備結構性牛市的觀點。和上次超級周期相比,銅鋁不同于石油,結構性牛市可能并不具備成本通脹特征,大宗商品超級周期沒想象的那么早。


        舊事重提,仍有新意,具體來看:


        1) 石油價格可能見頂,供需錯配難持續。我們在下半年展望中提出能源是從短缺到再平衡,疫情反復改變了市場過于樂觀的海外需求復蘇預期,同時疊加后半年OPEC+開始顯著放松產量約束。因此,我們認為上半年供需錯配下的短缺并不可持續,下半年供應填補缺口可能是大概率事件。所以,我們維持下半年展望中油價三季度見頂,四季度均價回落的判斷。


        2) 黑色金屬價格回落,弱需求是天花板。鐵礦石結構性牛市已基本證偽。鋼材方面,限產已逐步落地,但下游需求若沒有呈現超季節性的特征,限產帶來的供應溢價可能難以持續。因此,我們預計下半年鋼材將大概率維持供需兩弱的局面。限產將繼續出清庫存,改善行業利潤,但需求端利好有限,鋼價將隨著成本端松動而回落。


        3) 有色金屬相對抗跌,新需求邊際定價。我們在下半年大宗商品展望中相對看好有色金屬,尤其是銅和鋁,主要的邏輯起點是其需求增長顯著受益于新能源和“風光”發電。在供需出現缺口,且供給彈性有限的情況下,銅可能持續大幅高于其邊際生產成本,而電解鋁也可能同樣受益于基本面趨緊預期,行業利潤改善。對有色金屬而言,全球疫情反復對需求預期影響相對有限,且供應已經出現瓶頸,結構性牛市初露端倪,三件“舊事”驅動有色金屬可能成為相對抗跌的品種。


        4) 農產品仍是“天氣市”,供需格局有改善。一方面,生長期并未出現極端天氣,新作產量預期較去年有所增加。盡管USDA8月供需報告對新作單產預期有所下調,但受益于新作種植面積的大幅提升,因此產量并未受到太大影響,豐產預期較強。另一方面,需求端支撐略有松動,庫存緩慢累積,但庫存消費比仍處于低位。從全球供需平衡表來看,農產品價格的快速上漲加劇了深加工和飼用消費在成本端的壓力,因此新作需求預期有所回落。我們認為,短期國際農產品價格不具備大幅走高的基礎,“天氣市”仍將維持。長期來看,全球農產品供需格局進入動態修復期。


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